A „Bank-unió” a költségvetési unióhoz vezető hátsó bejárat. Éppen ezért nem fog gyorsan létrejönni. Az Euró-övezet válsága akár súlyosabb is lehet a periferiális országok számára, mint a Nagy Gazdasági Világválság volt az USA számára. A döntéshozók még mindig enyhén szólva alulbecsülik a kockázatokat.

Az Eurozóna válsága újra a napirenden van - Spanyolország épp most kérte, hogy az EU segítsen (most még csak) a bankjainak feltőkésítésében. Június 28-29-én lesz egy EU csúcs az új „csodagyógyszerről”, a bank-unióról. Az alábbiakban röviden bemutatom a válság hátterét (erről még fogunk bővebben írni) és értékelem a legújabb „megoldást”. Röviden összefoglalva: nem érdemes csodára várni…

forrás: http://www.fedupusa.org

Az (Euró) idő rövid története

Az Eurozóna kezdetekor tagként beengedtek olyan országokat, amelyekben emberemlékezet óta nem volt alacsony infláció, szabad tőkemozgások és jól működő munka- és egyéb piacok. Egyenként sem, nem hogy így együtt. A közös pénz indokolatlanul jó kondíciókkal jutalmazta a gyenge országokat, és megengedte, hogy ezek olyan egyensúlytalanságokat halmozzanak fel, ami később a vesztüket okozza. A pénzügyi unió hiteles volt az első 10 évében. Ez azt jelentette, hogy a periferiális országokban a reálkamatok túlságosan alacsonyak voltak, az inflációs várakozásokhoz és ahhoz a kamatszinthez képest, ami akkor lett volna, ha önálló pénzt kell ezeknek az országoknak menedzselniük. Ennek az lett az eredménye, hogy az állami (pl. Görögország), magán (mint Spanyolország) vagy mindkét szektor túl sok hitelt vett fel. Ha valami mesterségesen nyomott árú, a gazdaság túl sokat fog felhasználni belőle.  A fogyasztás és a nem produktív beruházások növekedése gyorsabb volt a jövedelmek emelkedésénél. A jövedelmeket pedig még a túlfogyasztás és beruházás is növelte. A túlfűtött növekedés növelte a hazai inflációt ezekben az országokban, ami tovább csökkentette a reál-kamatlábakat és elrejtette a fiskális pozíciók gyengülését. Az egész folyamat hátteréül pedig általános, globális hitelbőség szolgált. 

Az utóbbi pár évben, a válság alatt, a fenti folyamat a visszájára fordult. Az olcsó finanszírozás és a nagy kockázati étvágy elapadt, és a periferiális országok nem tudták a jövedelmeiket jóval meghaladó fogyasztást és beruházást (olcsón vagy egyáltalán) finanszírozni. Ráadásul le kell építeni a múltban felhalmozott adósságaikat. A hazai áraknak és béreknek csökkenniük kellene, hogy a versenyképesség helyreálljon. Ez nehéznek bizonyul, nem biztos, hogy sikerülni fog, és a kockázatok miatt a befektetők magas kamatokat várnak el.  A magas kamatok, párosulva a csökkenő ár és bérszínvonallal, nagyon magas reálkamatokat eredményeznek. 

Rosszabb, mint a Nagy Gazdasági Világválság 

A fenti leírás nagyon leegyszerűsített, de megragadja a történet lényegét. 

A periferiális Eurozóna országok kormányai tehát három problémával néznek egyszerre szembe:

• Vissza kell állítani a versenyképességüket, ami egy devizaunióban csak a hazai ár és bérszínvonal csökkentésével lehetséges.
• Vissza kell vágniuk a költségvetési hiányaikat és az államadósság szintjét
• Strukturális reformokat kell bevezetniük, hogy valamekkora esélyük is legyen a növekedésre (és mindezt anélkül, hogy forradalomba futnának bele)

Eközben persze az Eurozóna bankjai is nagy bajban vannak, tükrözve azt a tényt, hogy a magánszektor is túl sok adósságot halmozott fel. Sok Eurózóna-beli banknak valószínűleg valójában nincs elég tőkéje, és az ezt sejtő magánszemélyek és cégek elkezdték kivenni a pénzüket (nem csak Görögországban, de pl. Spanyolországban is). A bankszektor egésze emiatt, és a szigorodó szabályozás (pl. Bázel III) miatt, arra kényszerül, hogy visszafogja a hitelezést és valahogy tőkét emeljen. Az igazán problémás országokban az állam az egyetlen tőkeemelési forrás a bankok számára, más szereplő erre nem nagyon hajlandó. És mindeközben a periféria-országok mély recessziója és a lassuló globális gazdaság sem kimondottan segít… 

Végiggondolva a kérdést, a perifériás Eurozóna országok problémája nagyobb lehet, mint az USA problémája volt a Nagy Gazdasági Világválság idején a 30-as években. Akkor az USA-nak „csak” a hazai árszínvonalát kellett volna csökkentenie az arany-sztenderd miatt, mégis volt egy elveszített évtizede növekedési szempontból. Az arany-sztenderd jelentette korlátok egyébként hasonlóak az euró által jelentett korlátokhoz, feltéve, ha az eurót egy német típusú kemény központi bank menedzseli. Másrészt viszont az USA-ban nem volt komoly államadósság vagy deficit probléma: az államadósság/GDP arány 16% volt 1929-ben és ez 44%-ra emelkedett 1939-re. A válság alatt a legnagyobb költségvetési hiány 1934-ben volt, a GDP 5.9%-a. Ma az Eurozóna perifériás országaiban sokkal rosszabbak ezek a számok. És az USA munkaerő- és egyéb piacai a legtöbb szempontból jobban funkcionáltak, mint a periferiális Eurozóna országok túlszabályozott piacai jelenleg (bár ebből a szempontból a New Deal kezdetben visszalépést jelentett). 

Teljes egyesülés vagy teljes szétesés 

Jelenleg az Eurozóna jövőjének előrejelzésekor leginkább politikai folyamatokat és preferenciákat kell előre jelezni, mind a periférián (ld. a görög választásokat), mind a mag-országokban („Mit tervezhet Merkel?”). Az ilyen előrejelzés természetéből adódóan bizonytalan vállalkozás, és bárki, aki úgy csinál ebben a kérdésben, mintha magabiztos lenne a jövőt illetően, valószínűleg csak a várakozásokat akarja befolyásolni. De a feszültségek akkorák, hogy a történelmi párhuzamok alapján lehetnek ötleteink a valószínű irányokat illetően. Az első állításom az, hogy a legtöbb periferiális Eurozóna ország (ideértve Spanyol- és Olaszországot is) nem lesz képes saját erejéből alkalmazkodni, anélkül hogy vagy infláció vagy adósságleírás (csőd) enyhítené a terheiket. A következőek a lehetséges kimenetek:

• Költségvetési unió (adósságátvállalás/közös adósság)
• Az eladósodottság csökkentése a vállalati/lakossági/államcsődökön keresztül (valószínűleg mindhárom egyszerre)
• Az adósságráták csökkentése infláción keresztül
  • Az egész Eurozóna inflációt generál
  • Egyes országok kilépnek az euróból, és átesnek az infláció/csőd valamilyen, országonkénti változó kombinációján

Amit szándékosan kihagytam, az valamiféle átevickélés (ami az EU döntéshozóinak a célja). Ebben a változatban a problémás országok kinőnének a problémáikból, miközben szigorítanának a költségvetési politikáikon, strukturális reformokat hajtanának végre és csak likviditási támogatásra lenne szükségük. Ez színtiszta álmodozás. Görögország esetében ez már bizonyossá vált: már a választások előtt leírták az magánbefektetők államkötvényeinek értékét a töredékére, és még további leírások valószínűek. 

Hasonló lesz a helyzet a többi gyenge országban is – ezek nem tudják majd elviselni a 10 évnyi megszorítást. Szerintem a kérdés igazából az, hogy Franciaország megúszhatja-e valahogy ezt a dolgot, nem az, hogy Spanyolország vagy Olaszország elkerülheti-e az adósságleírást. Ez extrémnek hangzik, és mint fentebb hangsúlyoztam, nagyrészt politikai folyamatokat kell megjósolnunk az ilyesfajta kérdések vizsgálatakor. De eddig még (eltekintve az átmeneti visszapattanásoktól) az „extrém” előrejelzések jobban bejöttek, mint a szokásos, a vágyakat a valósággal keverő gondolkodás. 

Ezekről a témákról fogunk még részletesebben is írni. Ha azonban elfogadjuk a fenti gondolatmenetet, akkor az Euró-övezet szét fog esni, hacsak a preferenciák a teljes költségvetési egyesülést és/vagy az Európai Központi Bank (EKB) inflációs politikáját illetően nem változnak meg radikálisan. És hiba is lenne együtt tartani a preferenciák radikális megváltozása nélkül. 

Próbáljuk elképzelni, hogy hogyan lenne lehetséges egy közös Euró-övezeti költségvetés, vagy azt, amint Németország beleegyezik, mondjuk egy 5%-os EKB inflációs célba (ami egyébként Németországban még magasabb inflációt jelentene). Elég gyorsan arra a következtetésre jutunk, hogy ez jelenleg a fantázia birodalmába tartozik. 

forrás: www.kendallharmon.net

A politikai preferenciák általában csak lassan változnak, és jelenlegi válság inkább a politikai centrifugális erőket erősíti. A legvalószínűbb tipp jelenleg tehát az, hogy az Euró-övezet a végén felbomlik. Ez valószínűleg maga is hosszabb folyamat, (nem egyetlen nagy robbanás jövő hónapban), melyet azonban pénzügyi pánikok, csődök, és országok távozása/kilökése tarkítanak.  

Görögország az első kieső 

Az EU többi országában nincs politikai akarat arra, hogy Görögországot az Euró-övezetben tartsák, sőt még talán arra sem, hogy az EU-ban. Az elmúlt hónapokban már nem volt tabutéma az EU politikusai között a görög kilépés. És Görögországban sincs politikai akarat arra, hogy a mentőcsomag feltételeit betartsák. Tehát Görögország valószínűleg elhagyja az Euró övezetet (vagy gyakorlatilag kilökik). Egy „sikeres” választási kimenet csak késleltetné ezt, és nem is sokkal.

Ha azonban Görögország elhagyja az Euró-övezetet, nehéz lesz rábeszélni a piacokat, hogy ez egyedi eset és senki más nem fog kilépni vagy „kilökődni”. A kockázati prémiumok állandósulnának, és ez tovább nehezítené a költségvetési hiányok leszorítását a problémás országokban.  

Egy görög kilépés az Euró-övezetből jelentősen növelné az ország versenyképességét. És mivel az elsődleges (kamatfizetések nélküli) költségvetési hiány már nem túl nagy (bár valószínűleg nagyobb a hivatalos 1% körüli számnál), az azonnali kikényszerített költségvetési megszorítás nem lenne hatalmas. Hosszabb távon persze a gyenge árfolyam okozta fellendülés elkopna, ha nem lennének strukturális reformok, és a hitelezés teljes leállása és a valószínűsíthető protekcionista gazdaságpolitika a magánszektornak is fájna. De a kezdeti biztató (vagy legalábbis a vártnál kevésbé rossz) eredmények akár még vonzóvá is tehetik az euró feladását (és a teljes adósságmegtagadást) a többi problémás ország számára, feltéve persze, ha sikerül elkerülni Görögországban a polgárháborút. 

A „bankunió” – nem gyors gyógymód 

A széteséshez vezető út persze soha nem egyenes, hanem válság-csúcsokkal és „egyszer és mindenkorra” megoldások ígéretével van kikövezve. A legújabb spanyol bank-mentőcsomag csak annyit jelent, hogy az állam átvállalja a fizetésképtelen (inszolvens) bankok adósságát, ám valószínűleg később maga az állam sem lesz képes/hajlandó visszafizetni a tartozásait. A legújabb divatszó a „bankunió”. Június 28-29-én egy EU csúcs fogja ezt tárgyalni, mint potenciális megoldást. Ez feltételezhetően azt jelentené, hogy lenne egy közös bank-feltőkésítő alap, közös bankfelügyelet és szabályozás, és közös betétbiztosítás. Másképp nem érné el azt a célját, hogy a periféria bankjaiból történő pénzkivonást megállítsa. Egyszerű nyelvre lefordítva viszont ez azt jelentené, hogy a német adófizetők garantálnék a gyenge és valószínűleg nem szolvens periferiális bankokat, miközben azok a bankok továbbra is vásárolhatnák a (gyenge és valószínűleg nem szolvens) kormányaik kötvényeit. A német adófizetők valószínűleg átlátnak majd ezen a nem túl bonyolult sémán, és ellenezni fogják, pontosan azon okok miatt, ami miatt egy költségvetési uniót elleneznek. Nem akarják, hogy mások elpocsékolják a pénzüket. És ezért nem is hibáztathatóak. Az Euró-övezet válságban a németek hibáztatása egyébként teljesen elképesztő mértékű és egyáltalán nem jogos, de ez egy mellékszál. 

A „bank-unió” ugyanolyan feltételek mellett működne csak, mint egy költségvetési unió: ha a döntési hatáskörök és a felelősség pontosan ugyanott lennének, mint a pénzek elköltéséről hozott döntések. Ez közös költségvetést és politikai uniót jelentene – igen, egy közös euró-övezeti kormányt, amely a fontos dolgokról dönt. Nagyon kevés EU ország menne ebbe bele jelenleg. Ez persze megváltozhat, hosszú idő alatt. De nem a hónap végéig. A csúcs eredménye tehát valamiféle felturbózott bank-monitoring és az lesz, hogy a további megoldási lehetőségeket még tanulmányozni kell. Ez nem fogja a piacokat két napnál tovább meggyőzni. Az Euró-övezet válsága folytatódni fog.